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        通過(guò)失真乃至造假的會(huì)計(jì)信息吸引投資是一些企業(yè)慣用的手法。面對(duì)五彩斑斕的肥皂泡，只要進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，就能擠掉財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的水分。作為練就火眼金睛的PE人士，本文的財(cái)務(wù)核數(shù)心得值得投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者參考。

        PE投資中，判斷項(xiàng)目企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性是盡職調(diào)查（DD）中一項(xiàng)非常重要的工作，業(yè)內(nèi)稱之為財(cái)務(wù)核數(shù)。針對(duì)本土企業(yè)，特別是中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)核數(shù)，是一件有難度的事情，PE經(jīng)常會(huì)有霧里看花的感覺(jué)，稍不留神便會(huì)被云山霧罩的數(shù)字弄得滿頭霧水。如果沒(méi)有一雙火眼金睛，那些企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表就會(huì)成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財(cái)務(wù)核數(shù)是投資的一門(mén)科學(xué)，也是一門(mén)藝術(shù)。

        一、會(huì)計(jì)造假：高峰也來(lái)嗎？

         從歷史看，本土企業(yè)，特別是一些不規(guī)范的本土民營(yíng)機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)核算信息的“水分”往往與資本市場(chǎng)的動(dòng)向存在一定的關(guān)聯(lián)性，特別是等待創(chuàng)業(yè)板推出的最近十年來(lái)，中小企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的“注水”情況與不同階段內(nèi)創(chuàng)業(yè)板或中小板推出的消息有某種關(guān)聯(lián)。

        1、第一個(gè)階段是2000年前后

        當(dāng)時(shí)被稱為“20世紀(jì)最后一桶金”的創(chuàng)業(yè)板呼之欲出，在美國(guó)NASDAQ財(cái)富效應(yīng)的感召下，對(duì)PE世界涉及不深的資金和不諳資本市場(chǎng)性情的中小企業(yè)都開(kāi)始爭(zhēng)相趕搭世紀(jì)末的財(cái)富列車，會(huì)計(jì)信息造假是這一時(shí)期項(xiàng)目企業(yè)吸引投資的典型手段。2002年舉辦的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資大會(huì)做過(guò)一個(gè)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)PE投資的項(xiàng)目企業(yè)中，有超過(guò)50%在得到投資后利潤(rùn)曲線都有下降的趨勢(shì)，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的問(wèn)題可見(jiàn)一斑。

        特別是那些當(dāng)年地方政府“欽定”的擬上創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目，更是受到很多“瘋投”的追捧。它們以“出色”的財(cái)務(wù)報(bào)表加政府推薦為標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查就貿(mào)然投資，但隨著創(chuàng)業(yè)板的無(wú)限期推遲，不少“勇敢”的PE永遠(yuǎn)從市場(chǎng)消失了。

        2、第二個(gè)階段是2005-2007年間

        受到中小板推出、本土PE投資項(xiàng)目IPO后獲得豐厚回報(bào)的個(gè)案刺激，以及股票市場(chǎng)的瘋狂牛市催谷，PE又一次火爆，項(xiàng)目企業(yè)會(huì)計(jì)信息失真乃至造假又開(kāi)始風(fēng)行于江湖，一些傳說(shuō)中馬上要上市的項(xiàng)目對(duì)那些沖在前頭的PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一番高投資成本的“搶錢”運(yùn)動(dòng)，這又讓一些投資人受傷不淺。

        現(xiàn)在，讓PE等了十年的創(chuàng)業(yè)板又箭在弦上，按中國(guó)資本市場(chǎng)的習(xí)性，某些創(chuàng)業(yè)板公司被暴炒的可能性很大，其財(cái)富神話可能會(huì)超越人們的想象，在超高回報(bào)的刺激下，中小企業(yè)會(huì)計(jì)信息被“注水”的高峰到來(lái)幾乎已是必然。在目前一些上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都存在水分的情況下，PE對(duì)那些未上市項(xiàng)目企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表多幾分疑問(wèn)就不足為奇了。

        二、還原經(jīng)營(yíng)之道才是會(huì)計(jì)的本質(zhì)：從殺豬開(kāi)始投資養(yǎng)豬業(yè)

        財(cái)務(wù)核數(shù)要看到財(cái)務(wù)報(bào)表背后的經(jīng)營(yíng)情況才是DD的本質(zhì)。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的邏輯有時(shí)候并不能真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，特別是看到有超越行業(yè)水平的“優(yōu)異”財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，PE必須在企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)或管理上找到合理的解釋，并輔以行業(yè)信息進(jìn)行判斷，否則就可能意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)。

        如果項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在會(huì)計(jì)循環(huán)系統(tǒng)內(nèi)難以得到滿意的答案，而會(huì)計(jì)憑證、報(bào)表和核算系統(tǒng)又不能說(shuō)明問(wèn)題的話，結(jié)合項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)循環(huán)進(jìn)行考察就成了最好的驗(yàn)證方法。我們有一個(gè)通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)殺豬來(lái)投資養(yǎng)豬業(yè)的案例。

        這是一家從事生豬養(yǎng)殖和屠宰的民營(yíng)農(nóng)業(yè)企業(yè)，由于其財(cái)務(wù)規(guī)范度不夠，PE單純從賬面來(lái)核實(shí)其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經(jīng)營(yíng)來(lái)驗(yàn)證其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們的項(xiàng)目小組首先通過(guò)幾天的實(shí)地統(tǒng)計(jì)，取得料肉比數(shù)據(jù)；又在現(xiàn)場(chǎng)宰殺了兩頭生豬，取得了實(shí)際出肉率數(shù)據(jù)。

        在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各時(shí)段的生豬采購(gòu)價(jià)格和豬肉價(jià)格，對(duì)屠宰生豬的進(jìn)銷差價(jià)進(jìn)行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最后，根據(jù)其銷售方式、管理現(xiàn)狀、負(fù)債情況，計(jì)算出了企業(yè)的費(fèi)用。由此，這家企業(yè)的毛利和凈利水平在不單純依靠會(huì)計(jì)專業(yè)數(shù)據(jù)的情況下，以比較符合實(shí)際的情形計(jì)算了出來(lái)，從而保證了我們的投資建立在真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上。

        三、要賺錢不要賺利潤(rùn)：永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流

        所有的PE都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但千萬(wàn)不要忘記，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來(lái)的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。

        從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。

        在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比，原因在于權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用。

        看資產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。

        此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家骨子里都有當(dāng)“地主”的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。要知道，企業(yè)的利潤(rùn)直接來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，要特別小心。

        四、相信常識(shí)，不要相信奇跡：你會(huì)少受傷

        PE是經(jīng)常創(chuàng)造神話的行業(yè)，不少投資案例的回報(bào)堪稱奇跡，然而仔細(xì)分析這些案例就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的超高回報(bào)并沒(méi)有超越常識(shí)的范疇。這些年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，判斷項(xiàng)目時(shí)常識(shí)很重要，不少項(xiàng)目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識(shí)，而任何違背常識(shí)的東西都是不正常的。

        在投資中，我們經(jīng)?？吹巾?xiàng)目企業(yè)有很高的利潤(rùn)率，但是，除非企業(yè)有技術(shù)、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤(rùn)率很有可能有水分。一般情況下，對(duì)于銷售利潤(rùn)率高于30%的數(shù)據(jù)，都需要予以特別關(guān)注，要用懷疑的目光識(shí)別財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后可能的陷阱。此外，對(duì)遠(yuǎn)高于同行的財(cái)務(wù)指標(biāo)需要十分小心，比別人聰明一點(diǎn)已經(jīng)不太容易了，要聰明很多更是難上加難。

        所謂“拐點(diǎn)理論”帶來(lái)的企業(yè)驚人的成長(zhǎng)性或趨勢(shì)的突變，也是我們經(jīng)常見(jiàn)到的。PE收到的90%的商業(yè)計(jì)劃書(shū)，都有一個(gè)“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業(yè)利潤(rùn)就會(huì)翻倍”的魔術(shù)式結(jié)論，對(duì)于這種項(xiàng)目要格外警覺(jué)。當(dāng)